1. 首页
  2. 区块链英文

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

原文题目:《加密市场黑天鹅事宜推演框架》

原文作者:Carrie | Chain Hill Capital

导读

本文分为三部门内容。第一部门叙述了直接造成三月份加密市场黑天鹅的外部因素,即积重难返的美股流动性问题;第二部门剖析了本次暴跌事宜背后更多的市场微观因素,以泛起一个更完整的故事;最后一部门提出了一个适用于当前环境的“加密市场黑天鹅事宜推演框架”,并对近期再次发生类似市场溃逃事宜可能性影响重大的因素举行了探讨。

注:第一部门内容剖析美股市场的系统性和结构性因素,涉及较多传统金融市场的知识,若是读者主要对加密市场感兴趣,可以从第二部门最先阅读。

第一部门 懦弱的美股流动性

钱币宽松政策和美股当前的主要市场要素形成了一个市场激励循环,当泛起不确定性事宜时,每一个环节都作育或加剧了市场流动性的懦弱。美联储在2008年金融危急的时刻选择介入,通过钱币政策直接干预市场、解决流动性压力,从而开启了十多年的“牛市”。直到新冠疫情打断这场狂欢,曾经的壮大动力倒戈相向酿成狞恶的反噬,市场瞬间瓦解。这一次,美联储依然选择伸出“援手”解救市场,而新的循环也就此最先……

从2010年的闪崩事宜 2010年5月6日“闪电崩盘”美国股市指数在几分钟内下跌了9%到2018年2月的闪崩事宜,以及2020年3月份的四次熔断,美股市场闪崩的发生频率似乎越来越高。然而,与这些危急相伴的却是美股从2010年到2020年长达十年的融涨。

美联储政策显然是这一征象的主导因素。2008年金融危急最先,美联储不停推出量化宽松政策,导致投资者的风险偏好不停增添。而当市场泛起压力的时刻,投资者普遍追求去杠杆和降低风险,导致流动性迅速枯竭。

2008年现代历史上最大的全球信贷危急时代,为了稳固市场和经济,美联储和天下各地央行最先了一个实验性的钱币宽松政策时代。这些钱币政策发生了两个重大影响:(1)通过降低短期利率激励投资者负担更大的风险;(2)通过市场稳固设计提升投资负担风险的信心。

这种钱币政策传导通常不通过预期渠道,而是通过指导收益导向的投资者的需求曲线向外移动来影响历久现实利率,从而导致投资者负担更多的利率风险并降低限期溢价。思量到许多投资者(包罗养老基金,捐赠基金,保险公司和小我私家投资者)拥有牢固的美元债务,这种传导的缘故原由就显而易见了。当美国国债无法再到达回报目的时,投资者必须负担增量风险才气追求更高的回报。在图1中,我们可以看到提供预期收益7.5%的资产组合随时间的转变。与1995年的投资者相比,追求获得7.5%回报的投资者现在必须负担靠近三倍的风险(以尺度差权衡)。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架 

图1

对高风险资产需求的增添会反过来削减风险溢价,抬升资产价钱。这一点从美股的估值水平可以看出。

2010年到2020年,标普500收益率为191.13%,其Shiller PE指标(按通胀率调整已往十年的股价与利润相比)不停升高,当前为30.25,高于历史均值17.1,已经与大萧条前的历史极值水平相当。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图2 住手时间2020年9月25日

另一个股市历久估值指标是“市值/GDP”,图3展示了Wilshire 5000 威尔夏5000指数是被普遍接受的美国股市权威基准,比标普500指数笼罩的企业更多/GDP 比率。近年来美股的估值水平远高于历史平均水平,而且已经跨越2000年和2007年股市泡沫时期。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图3:数据泉源:Federal Reserve Bank of St. Louis

标普500 Shiller PE指标和Wilshire 5000/GDP说明股市估值不停抬高,处于历史高位水平。

与此同时,已往十年(住手疫情发作前),美国工业生产指数及制造业产出指数的增进率分别是18.9%和16.1%。而以研发支出占营收比重权衡的科技投入水平,除了生物手艺(33%)研发支出占比保持增进外,包罗互联网、半导体(研发占比15%)、软件及消费电子(12%)等在内的行业研发支出占比均没有显著的提升,甚至略微下降。这也注释美股这十年的牛市并非基于制造业或科技等内生增进驱动,而是基于估值推升。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架 图4

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图5

上述证据反映投资者的风险曲线已大大提高了,而这背后的主要推手,除了钱币政策指导,另有市场的风险感知,尤其是对美联储愿意充当最后贷款人和支持市场流动性(俗称“美联储认沽期权”)的信心。图6证明了这种信心并非完全没有凭据:美联储在2008年花了一年多的时间用过的工具在2020年不到一个月时间内被迅速接纳。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图6

美联储的政策可能会彻底扭曲市场,引入新的风险因素。详细来说,投资者增添风险偏好可能导致与市场颠簸有关的非线性反映,这些非线性反映在市场压力下通常呈顺周期性,即,随着市场颠簸性的增添和流动性的削减(二者本质上也是统一枚硬币的两面),投资者追求降低风险,从而给市场价钱和流动性带来进一步的压力。这就造成文章开头提及的美股闪崩征象,其配合特征是短时间内流动性深度的迅速降低(订单簿深度大幅削减,生意差价显著扩大),也就是泛起流动性危急。

用华尔街近年来盛行的行业术语”Risk on/risk off”可以简朴说明。当risk on时,投资者普遍对风险毫无畏惧,大肆涌入股票、大宗商品、贵金属等风险资产;当risk off时,投资者则为了规避风险大量抛售风险资产,购入美元和美国国债等平安资产。在”Risk on/risk off”主宰的市场,风险资产的颠簸具有极高的关联性,市场充满了不确定性。

除了宽松的钱币政策外,流动性危急日益频繁的征象另有另外两个促进因素。

(1)被动投资和指数投资的增进

 Vanguard估量,从1993年至2016年,被动指数基金总资产占美国注册股票基金比例从约10%增进到约45%对市场造成一定的扭曲

第一个影响是造成价钱动量。首先,自动治理者越来越多地使用指数作为业绩基准。这导致投资者“从显示不佳的基金司理撤资,导致他们出售显示不佳的股票”。相反,“显示出色的司理人会收到资金流入并增持显示优越的资产”。其次,投资者从自动投资转为被动投资时刻的边际生意也促进了价钱动量。通过考察价值(Value)、动量(Momentum)、巨细(size)、 质量(quality)ETF的平均持仓量,可以发现自动型基金基本上都减持标普500指数中的最大市值的那些股票。因此,当市场向被动投资转移,较小市值股票将泛起边际抛售压力,而大型股票泛起边际购置压力。随着时间的推移连续,这种压力可能导致大市值股票连续跑赢小市值股票。这两个缘故原由造成了价钱动量。

这种价钱动量可能对市场稳固组成风险。当市场参与者集中在convergent(例如价值或均值回归)计谋时,它对收益具有稳固作用,由于赢家被出售而输家被购置。而集中在divergent(例如动量或趋势) 计谋可能会损坏稳固,由于赢家被购置而输家被出售。被动和指数化计谋(包罗所谓的“smart beta” ETF)属于divergent计谋,由于最近的赢家将占较大比重,而近期的输家将占较小比重。因此,随着从convergent计谋转到divergent计谋(动量或指数计谋)的资金不停增添,头寸将变得加倍拥挤,从而对个股和跨部门资产订价发生不稳固的影响。

第二个影响是对市场微观结构的潜在影响。自动型基金治理者将识别他们以为被低估的那些股票,并购置这些股票。而对于被动型基金,买卖不是为了发现股票的准确价值,而是为了追踪指数,同时最大水平地削减该买卖对市场的影响并尽可能有效地执行买卖(保持ETF价钱与其资产净值挂钩)。这可能也会对市场发生不稳固的影响。由于“做市商无法区分由与资产相关的因素引起的价钱更改与与资产无关的其他因素”,因此无法实时同步其价钱,这可能导致价钱进一步扭曲。现实上,被动型所有权较高的股票显示出显著更高的颠簸性、更高的买卖成本、更高的“回报同步性”,以及“未来收益回报”的下降和剖析师笼罩率下降,甚至有证据注释ETF甚至可能给市场带来新的噪音泉源。在康健的市场环境中,其他参与者会介入并重新订价。然则,在陷入困境的市场环境中,可能没有足够的流动性(或意愿)介入并纠正这种行为。若是市场由指数买卖者主导,而这些买卖者无法区分资产价钱和其价值,那么问题可能会进一步加剧。

(2)杠杆加剧了流动性结构失衡

现代市场结构的驱动特征包罗电子流动性提供者和高频买卖者(“ HFT”)。高频买卖公司通常用很高的杠杆在买卖。在当前日益庞大的市场环境中,快速买卖可能会导致顺周期螺旋上升的风险,尤其是当市场变得越来越集中在一些大型买卖公司中时。由于高频买卖依赖杠杆来提供流动性,在颠簸市场中他们经常由于风险预算约束而不得不削减资源投入,导致可用保证金的顺周期下降。

此外,庞大的衍生品市场及其相关杠杆的增进也致使尾部事宜中的流动性需求爆炸性提高,从而进一步加剧了市场压力。当期权市场、杠杆化ETP和反向ETP等市场泛起系统性(通常是凸性的)对冲压力时,市场也会泛起结构失衡。由于,对冲(尤其是使用衍生品对冲)通常是一个凸函数,在许多情形下,随着市场下跌,其对流动性要求增添。与此形成对比的是流动性的供应曲线,该曲线相对于市场压力而言是凹入的。因此,市场压力时代,流动性紧缺遇到高流动性需求,市场可能会发生灾难性的不匹配,导致流动性枯竭。

综上所述,宽松的钱币政策、被动投资的兴起以及杠杆加剧的流动性结构失衡三者具有配合的潜在风险因素:流动性。当将它们组合在一起时,会形成一种市场激励循环:当市场上发生杂乱时,就会发生连锁反映,从而导致整个市场结构的溃逃。

图7展示了三者之间形成的市场激励循环是若何运作的。需要注重的是市场激励循环没有绝对的起点或终点,当泛起不确定性事宜时,每一个环节都作育或加剧了市场流动性的懦弱。美联储在2008年金融危急的时刻选择介入,通过钱币政策直接干预市场、解决流动性压力,从而开启了十多年的“牛市”。直到新冠疫情打断这场狂欢,曾经的壮大动力倒戈相向酿成狞恶的反噬,市场瞬间瓦解。这一次,美联储依然选择伸出“援手”解救市场,而新的循环也就此最先。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图7

第二部门 黑天鹅事宜与那时的加密市场生态和结构

一、BTC价钱相关性的历史

比特币降生之初的几年,其受众只有很小一部门人群,包罗加密朋克,手艺开发者,非法买卖者,以及自由主义者等。这些受众通常都不是那些在传统市场上赚钱的人。

随着价钱不停突破,比特币最先受到部门传统投资人士的关注。例如,加利福尼亚投资公司Social Capital于2013年投资了比特币,并一直持有至今。

但这种案例只是少数。直到此时,传统市场的投资者和比特币投资者之间存在防火墙。因此,历久以来比特币跟主流金融资产之间的相关性极低。图8展示的从2013年-2019年包罗比特币在内的多种加密资产跟黄金、多个国家钱币、债券、商品以及股票市场的相关性。总体来看,加密资产跟其他资产种别之间的最大相关性是0.31 一样平常以为0.49的相关性是中等相关水平,最小的相关性是-0.22,平均相关性是0.07。单独来看,比特币其他资产种别之间的最大相关性是0.18,最小的相关性是-0.16,平均相关性是0.01。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图8

2017年最先,传统市场与比特币的隔离局势泛起改变,全球首个受羁系的比特币基金正式上线,为机构客户打开了大门;Winklevoss兄弟实验推出比特币ETF;《华尔街日报》首次将比特币作为一种正当的投资资产,而不是仅仅局限于社会边缘的漆黑事物;CBOE和CME比特币期货上线,机构投资者和传统投资者加入比特币雄师……

住手2020年第一季度,全球有150支比特币对冲基金(图9),其中63%是2018年以后确立的。这些对冲基金的客户组成中(图10),约莫90%是家族办公室(48%)或高净值小我私家(42%),捐赠基金、VC以及母基金的占比较小。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架 图9

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图10

而全球最大的加密资产信托基金灰度投资(治理规模跨越50亿美元)的客户中,80%以上是机构投资者(图11)。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图11

凭据富达投资(Fidelity Investments)2020年6月宣布的一项观察显示,36%的大型机构投资者拥有比特币等数字资产;展望未来五年,91%的受访者以为投资组合中至少应该有0.5%的投资敞口分配给数字资产。

当越来越多的高净值小我私家和机构投资者涌向比特币分配风险敞口,传统市场和比特币投资者之间的防火墙被打破。这意味着现在许多在加密资产市场买卖的人,也同时在其他市场买卖。这种生长是否会导致比特币跟其他资产的关联性变强?

确实,2019年以来,我们似乎越来越多的感受到了比特币跟传统资产的相关性。

由于美中商业紧张局势、伊朗矛盾升级以及市场对COVID-19的担忧,比特币和黄金之间相关性似乎在增添(图11)。当前比特币与黄金之间的相关性处于历史高位,这注释比特币可能比以往施展了更多地避险功效。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图12

2020年全球新冠疫情发作后,比特币跟美股市场的相关性飙升至历史高点0.597,此前的高点是0.32。而且三月至今二者相关性一直维持在较高水平。这似乎注释加密市场与现有市场的联系增强,而且对外部事宜做出了类似的反映。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架 图13

二、加密市场黑天鹅事宜背后更多的故事

2020年3月12日,BTC的历史性价钱下跌与股票市场自1987年以来最糟糕的一天同时发生,在24小时不到的时间,比特币价钱下跌跨越50%。

事实上,不仅仅是美股,比特币跟其他资产的相关性也在统一时间飙升(图13)。从图14可以看到种种资产的抛售几乎是同时最先的。这一切实在并不应该让人感应意外,回首本文第一部门内容,宽松的钱币政策、被动投资的兴起以及杠杆的普遍使用组合在一起形成的市场激励循环无限放大了流动性的正向循环。当新冠疫情带来市场恐慌的时刻,投资者为了规避风险大量抛售风险资产,市场就发生了连锁反映,从而导致整个市场结构的溃逃。

简朴来说,那时投资者正在整理一切资产以获取美元现金,其中也包罗黄金为代表的硬资产。由于比特币和传统市场之间的防火墙已经被打破,越来越多的投资者同时在这两个市场买卖,被奉为“数字黄金”的比特币在3月份创纪录的抛售中也难以幸免。更“糟糕”的是,由于加密市场买卖限制更少、比任何传统资产都更容易整理,因此比特币是同期价钱下跌幅度最大的。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图14

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架 图15

需要注重的是,相关性仅显示两个市场若何一起移动或星散,但不能注释这种移动。因此,我们需要郑重看待数据,由于最终这两种资产代表了各自的市场,这些市场的宏观和微观经济因素各不相同。上述流动性危急导致的抛售,并不是加密市场玄色星期四背后完整的故事。

1.怪异的加密市场基础设施现状

现实上,加密市场本次暴跌是分两轮举行的,前后约莫相隔13个小时。第一轮(3月12日)下跌的幅度约莫为27%,如前所述,这轮下跌是由于全球股市抛售环境下的流动性危急造成的;然而第二轮(3月13日)下跌导致比特币在几分钟内跌破4,000美元,创下七年以来最大的单日跌幅。对于第二轮下跌,加密资产的市场结构的溃逃有不能推卸的责任。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图16

首先,第二轮暴跌是由衍生品市场主导的。凭据Tokeninsight数据 《2020 Q1 数字资产衍生品买卖所行业研究报告》,2020年3月13日加密资产衍生品市场单日成交量625亿美元,远高于2020年第一季度日均成交量233亿美元,而且高于3月12日第一次暴跌的成交量。同时,2020年3月衍生品市场的成交量岑岭先于现货市场(图15);从图15可以看到该征象在其他时间也有泛起,这注释加密资产期货在本季度具备市场现行指标属性。

1018行情分析-市场吓嘘嘘了 无措中 等着一个声音高喊:出来给你

10.18,市场吓嘘嘘了,无措中,等着一个声音高喊:出来给你

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图17

另外,由于对减半行情的期待和炒作,市场上多头情绪强烈,资金费率在3月12日之前的2个月都处于高位,这注释市场上多头的杠杆水平较高,因此市场整体风险水平也较高。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图18

然而,由于加密资产衍生品市场特有的反向合约机制以及加密市场的其他特征,导致在312这样的极端行情下,衍生品市场结构溃逃从而引发第二次非理性的下跌。

反向合约,也叫作币本位合约,是加密市场才有的一种特殊衍生品合约规则,绝大部门数字钱币相关的衍生品都接纳了反向合约的设计,包罗:反向期货、反向永续、反向期权等。由于反向合约用USD来标识价钱,用BTC来结算盈亏。因此,相比传统市场接纳的正向合约,反向合约的买卖风险更高,颠簸也更大。

由于反向合约以BTC作为抵押品,因此市场上所有的BTC反向合约多头都被动负担下跌的杠杆。这种情形给做市商造成了风险,由于当BTC价钱下跌时,做市商不仅要负担多头合约买卖的亏损,还要蒙受BTC抵押品的亏损。312第一轮下跌时,市场价钱日内颠簸跨越30%,低倍杠杆合约也最先被整理。抵押品整理导致价钱进一步下跌,这反过来导致更多多头合约被整理,螺旋下跌开启。而此时,许多做市商不愿意再提供流动性,流动性缩短进一步加速了螺旋下跌。那时,全球最大的反向合约买卖所BitMEX的订单簿上一度只有约2000万美元的出价,而守候整理的多头头寸跨越2亿美元。

BitMEX和现货买卖所Coinbase之间的差价也因此一度跨越500美元。然而,此时比特币区块链异常拥堵,将比特币充值到买卖所可能需要几十分钟个甚至数小时,以是纵然存在套利者也无法实时抹平买卖所之间的差价。许多市场看法以为,若是不是BitMEX宕机的话,BTC价钱可能会短暂跌至0美元。

除了反向合约内在的风险因素和区块链手艺局限因素之外,加密资产市场基础设施的不完善也加剧了问题。包罗:漫衍在全球的买卖所数目众多且相对割裂;差别买卖所的市场机制不统一;没有大宗经纪商可以为买卖员提供跨买卖所的全仓杠杆账户,导致整个市场的资源成本很高,等等。

2.历久投资者的信心并没有摇动

凭据Coin Metrics数据,3月12日的抛售主要来自相对短期的买卖者(图17),其中,有28.1万枚BTC的持币时间只有30-90天,持币时间1年以上的BTC只有4131枚。一个合理的注释是,这些短期买卖者来自传统市场,因此对外部事宜做出了类似的反映。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架 图19

图18展示了持有时间跨越一年的比特币的移动情形,可以看到在3月份的市场抛售中,持有时间跨越一年的比特币并没有泛起异常的移动。因此,我们可以以为比特币历久投资者的信心并没有受到这次全球市场压力的影响。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架 图20

第三部门加密市场黑天鹅事宜推演框架及对未来的思索

在前面两部门内容中,本文讨论了造成今年三月份加密市场黑天鹅的宏观和微观因素。总结如下:

1. 钱币宽松政策和美股当前市场结构形成了一个围绕盛行性的市场激励循环,导致了美股流动性的懦弱性;

2. 越来越多传统市场投资者进入加密市场,加密市场跟传统市场的联系变得比以往任何时刻都更慎密;当疫情的不确定性给市场带来的压力时,投资者为了规避风险大量抛售风险资产,其中也包罗黄金为代表的硬资产。由于加密市场买卖限制更少、比任何传统资产都更容易整理,使得加密资产的短期抛压比其他传统资产更大;而且,这次抛售主要来自短期买卖者,他们往往出于投契目的持有加密资产,因此,更容易受到市场情绪的作用;

3. 加密资产自身的市场结构因素,包罗反向合约、手艺局限,以及市场基础设施的不成熟,将价钱下跌进一步放大。

三月份的暴跌令许多加密市场投资者至今心有余悸。由于近期加密资产跟美股的相关性提高,加密市场对美股的关注比以往任何时刻更多,再加上当前宏观环境存在的众多不确定性,包罗疫情是否会二次发作、美国总统选举、地缘政治危急等,外部环境的风吹草动都市引发市场关于312再现的言论。

简直,美股在内的多个因素导致了三月份的加密市场动荡,但完全相同的情形未来纷歧定会再泛起。由于影响加密市场的宏观和微观因素之间的相互作用十分庞大,而且仍在不停动态生长当中。然则,基于已往的履历确立一个思索框架却很有意义,它有助于我们认清当前的市场环境和识别黑天鹅发生的可能性。 因此,本文提出一个适用于当前环境的“加密市场黑天鹅事宜推演框架”(图19)。

在2020年以前,加密市场就曾履历过大巨细小的暴跌事宜。但过往的黑天鹅事宜往往只涉及加密资产自身生态,好比早期门头沟买卖所被盗、94羁系事宜、比特币硬分叉等等。随着加密资产逐渐被传统投资者接纳,加密市场跟传统市场的联系变得加倍慎密,加密资产投资者结构也变得加倍多样化和庞大。因此,对传统资产造成影响的风险事宜对加密资产的影响也会不能制止的越来越大,“加密市场黑天鹅事宜推演框架”基于当前的环境去探索组成黑天鹅事宜的条件和因素。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图21

在这个推演框架中,差别类型的风险事宜、加密投资者结构和加密资产叙事,以及加密市场基础设施三个因素的差别可能性之间形成了差别的排列组合,当到达特定的条件时,某个组合就有可能导致加密市场泛起黑天鹅事宜。

若是将这个框架运用在312事宜的推演中,其发生的路径在流动性危急这一个板块:历久宽松钱币政策–>市场risk on–>不确定事宜发生(疫情)–>市场risk off(短期)–>作为高风险手艺或者投契品的加密资产被抛售,市场暴跌 –> 加密市场结构和基础设施存在的问题进一步放大黑天鹅效应。

从推演框架可以看出,在泛起流动性危急的情形下,思量加密投资者结构和加密资产叙事是没有意义的,由于至少到现在为止,流动性危急的避险资产仍然是美元(日元、瑞郎尚可,但效果不及美元)。这一点在三月份体现的很充实,其他避险资产如黄金和美债都遭到抛售。或许,在连续的宽松钱币政策下,美元终有一天信用停业,届时,这个框架将被改写。

但在当前阶段,美元的钱币政策仍然是流动性危急导致的黑天鹅事宜中最大的风险变量。美元连续保持宽松政策利好加密资产,由于其高增进科技和数字黄金的属性都是对冲美元贬值的优越工具;纵然对于投契者,也具有很好的炒作价值。然则,若是疫情泛起频频或者美联储收紧钱币政策,导致流动性危急再次发生,那么类似312的市场颠簸将再次发生。

其他类型的风险事宜是否会导致加密市场黑天鹅事宜取决于加密投资者结构和加密资产叙事。详细来说,只有当加密由价值投资者主导,而且其避险价值被普遍认可的时刻,才可以在泛起经济危急或地缘政治事宜等风险事宜中制止受到打击。

因此,要判断是否还会发生类似312的黑天鹅事宜,我们需要重点关注以下几个问题。

一、美联储会住手放水吗?

现在,我们面临的问题是,天下何时才气脱节新冠病毒?全球经济将若何苏醒?全球供应链是否会历久中止?没有人能够回覆这些问题,但美联储会做什么已经很清晰。

回首上一次危急,美联储的剧本很简朴:

第一个阶段:发生危急,快速注入大量流动资金

第二个阶段:最初的大放水,经由几个月的时间稳固下来

第三个阶段:整整7年的系统性量化宽松设计

从2008年到2018年,美联储的总资产从不到1万亿美元增进到4.5万亿美元(图20)。其直接结果是导致投资者风险偏好增添,从而增强了金融市场的“钱币性”(纵然用市场作为储蓄工具)。随之而来的影响是市场与实体经济之间的联系越来越慎密,从而在两者之间发生了反身性。因此,美联储不仅在保持市场稳固,而且在保持经济稳固方面也变得越来越主要,因此,美联储也越来越难在短期内从市场中脱离出来。美联储曾在2018年试图使钱币政策“正常化”,但失败了。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图22 数据泉源:BOARD OF GOVERNORS of the FEDERAL RESERVE SYSTEM

距离2008年12年后的危急中,我们似乎看到了历史在重演。自2020年最先干预以来,美联储资产负债表上增添的资产净值绝对惊人:几个月内到达2.9万亿美元(图20),在2008年之后花了五年时间才增添了这么多资产。然则,若是从增进率的角度来看,放水的游戏才刚刚最先…

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架 图23

本轮放水到现在为止,美联储资产负债表扩张达67%(图21),而在2008年之后的相同时间内,扩张了150%。2008年之后的7年内美联储资产负债表总额最终增进了近400%。 

现在,市场已经越来越大,实现目的就需要注入更多的流动性。因此,关注资产负债表的增进率相比关注净值似乎更有意义。若是美联储继续接纳同样的政策,那么未来十年总资产负债表可能会增进到15万亿美元。

美联储注入的流动性,充其量只能将投资者风险偏好推高,并再次涌入金融资产。尺度普尔500指数3月之后迅速恢复,到8月中旬到达大盛行前的水平,然后再升至新高(图22)。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架

图24

抵押贷款利率创纪录的低水平和被压制的需求推动了房地产销售,衡宇部门也履历了类似的V形反弹,第二季度美国房地产总市值环比增添了约4,580亿美元。

然则,需要注重的是,45%的美国人没有股票,而约有33%的美国人没有衡宇。V形苏醒是属于最富有的美国人的苏醒,而那些没有大量资产或收入的人还在继续挣扎。高薪工人的就业已经基本恢复到COVID之前的水平,然则低薪工人的就业仍然很难题(图23)。因此,这是一次“ K型”苏醒。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架 图25

未来有两种可能性。

第一种可能性是美元流动性危急再次发作。亘古未有的钱币宽松政策虽然迅速稳固了市场,但它同时也在不停增强市场激励循环,使得流动性越来越懦弱。一旦受到新的刺激,如冬季疫情重起,或者大选带来钱币和财政政策改变,美元流动性危急有可能会再次发作。但本文以为,疫情复发带来的市场打击确实很可能发生流动性危急,但这次的力度相对上次会小许多,由于,首先三月份以来美元已经扩张了67%;其次是美联储释放出的信号主调是“在当前形势之下,不应当优先担忧预算赤字问题,努力的财政和钱币支持政策做过头的风险反而较小“ 美联储主席鲍威尔10月6日在美国天下商业经济协会年会上的致辞。,因此,当市场预期是历久的努力财政和钱币政策,对未来流动性的担忧就不会像三月份那么严重,单独就流动性因素思量,市场risk off的情绪就不会大规模发生。另外,美联储的这些信号也降低了美国总统大选给钱币和财政政策带来的改变的可能性。因此,综合思量以上因素,三月份的流动性危急有再次发生的可能,然则发生的可能性较小,或者纵然发生,其力度相对上次也会小许多。

第二种是美联储放水失效,更普遍的经济和金融危急发作。流动性危急往往泛起在经济或金融危急初期。现在来看,美联储没有上限的放水对实体经济苏醒的促进显然有限。久远来看,这一定导致美元贬值和重大的通货膨胀压力。若是疫情迟迟得不到控制,经济衰退将无可制止。届时,可能发作更普遍的经济和金融危急。对应《加密市场黑天鹅事宜推演框架》,图中的”不确定性事宜“因素转化为其他危急。

二、比特币未来的叙事

比特币有许多面貌。对一些人来说,它是汇款时不受外汇管控的抗审查的交流前言。对于另外一些人来说, 它是举行投契和投资的工具。本文以为关于比特币最主要的两个叙事是“数字黄金”和“科技股”。

1.数字黄金

从本质上讲,比特币是一种能够提供钱币自力性的替换钱币系统,这使得比特币具备对冲资产的属性。而且,这是迄今为止唯一一个执行通缩政策的钱币系统,因此它具备比黄金

更好的通胀对冲属性。比特币是“数字黄金”一直以来都是加密市场最为推许的叙事,许多人信赖比特币是为抵御全球经济危急的动荡而确立的。

简直,在已往的历史中,比特币是相对自力且不相关的资产。然则三月份的暴跌以及比特币跟美股创新高的相关性水平使得许多人最先质疑比特币的避险资产属性。由于,若是比特币要成为真正的避险资产,它必须具有壮大的抵御能力,可以匹敌其他金融市场的颠簸,尤其是在这种动荡时期。

这种看法并不完全准确,由于在前面两部门内容中,我们已经叙述了这次市场危急是美元流动性危急,这种情形下连黄金也受到了波及。区分差别类型风险事宜对应的差别避险逻辑是很有需要的。作为一个不受任何主权国家控制的钱币系统,比特币是一种对冲金融系统、经济和政治制度溃逃的保险。这一点不应该由于它在本次流动性危急中的显示而被否认。而且前面也剖析过,对于这次加密市场溃逃,其那时的市场结构和基础设施也有不能推卸的责任。

固然,不能否认,相比于黄金,民众对比特币作为避险资产的认知度和接受度另有很长很长的路要走。庆幸的是,我们已经看到了一些鼓舞人心的转变。在履历了3月份的暴跌之后,反而有更多的主流机构和群体看到了比特币的避险价值。

华尔街传奇对冲基金司理保罗·都铎·琼斯(Paul Tudor Jones)在5月份宣布将持有比特币作为宏观对冲。保罗已往并不稀奇热衷于比特币,但在见证了美联储的漫天放水之后,保罗说”比特币让我想起了1976年刚进入这一行时的黄金”。在致投资者的一封信中,保罗提出:”我们正在眼见伟大的钱币通胀——种种形式的钱币空前膨胀,这在发达国家亘古未有。最好的利润最大化计谋是下注最快的马,若是硬要我展望,我赌博它是比特币。”

作为一支规模近400亿美元的对冲基金的治理者和传奇买卖员,保罗的意见比其他人的更具有参考价值。信赖其他对冲基金司理也将不得不关注比特币和加密资产这一新兴事物。

除了投资机构,具有先见的企业也迈出了主要的一步。今年8月,一家传统行业巨头MicroStrategy宣布将接纳新的财政贮备政策,将连续把比特币作为主要财政贮备资产。在随后的一个月内,MicroStrategy 花了近 4 亿美元购入了约 38250 枚比特币。这是全球第一家公然宣布将比特币作为资产设置的上市公司。MicroStrategy投资比特币的缘故原由也很简朴,他们对宏观经济感应担忧,以为比特币是优于现金的可靠的价值存储。购置比特币而非黄金的理由是比特币比黄金更“硬”。

也许,接下来会有越来越多的企业加入到设置比特币的队伍。10月8日,由Twitter首席执行官Jack Dorsey建立的支付公司square宣布已购置5000万美元的比特币。该公司首席财政官示意”我们以为比特币有可能在未来成为更普遍的一种钱币“

从极客手里的代码,到顶级投资机构眼里的对冲资产,再到主流企业财政报表上的资产贮备,或许,比特币在成为“数字黄金”的道路上已经从0走到了1。

2.科技股和风险资产

单独从比特币的价钱历史来看,处于增进阶段的比特币的价钱走势就像科技股——两者都受到网络(用户数,节点数,买卖量)增进的驱动。此外,作为一种革命性手艺,比特币的风险特征与科技股的十分相似:若是比特币施展其潜力,其价值可能是伟大的,但与此同时,它也能完全失败,从而毫无价值。

这种看法有其原理,由于事实上比特币既是一种加密钱币又是一种手艺。比特币的底层手艺是互联网那样的新事物。它可能成为普及的全球全新的支付手段、也可能成为替换黄金的价值储存工具,还可能成为下一代金融系统。因此,比特币等加密资产可能正在互联网履历过的90年代的Dotcom股票市场阶段,互联网手艺在此阶段显示出异常多易变的资产种别,其中也包罗种种投契性股票。 

就像改变天下的任何其他手艺一样,在早期阶段的比特币和加密资产仍然是一种高增进高风险的资产。这也是为什么到现在为止,比特币价钱泛起出高颠簸率和高回报率的特点。Chainalysis的研究注释,华尔街的机构投资者正越来越多地进入比特币和加密市场。一些着名的股市短线买卖员也对比特币发生了兴趣——他们正四处寻找令人兴奋的股票替换品。当投资者和买卖员将比特币看作科技股的时刻,他们会接纳股票市场的头脑对加密市场做出反映,而他们的行动也将体现在比特币的价钱当中。

那么,比特币到底是什么呢?对于单个参与者来说,它是支付手段、避险资产、科技股、另类投资、下一代金融系统中的某一个或着多个;对于整个市场来说,比特币是以上所有的这些事物。固然,在某个阶段,一定会有一个或多个叙事主导市场。这个/些主导叙事会指导投资者行为,从而决议市场若何对外界做出反映。

科技股和数字黄金是现在主导比特币和加密市场的两个叙事。从生长阶段来看,比特币现阶段可能2/3是科技股(包罗投契品属性),1/3是数字黄金,这两个详细的比例只是异常主观的感受。随着越来越多主流投资机构、企业,以及小我私家把比特币作为对冲法币贬值和经济政治系统性风险的时刻,它的叙事重点会越来越偏向数字黄金。但这另有“从1到100”的路要走。固然,关于比特币的叙事和认知是不停生长的,未来,它另有其他更多的可能。

比特币未来叙事若何生长极其主要,由于它决议了当外部风险事宜发生时,对于加密市场来说是风险照样时机。只有当比特币作为避险资产的共识度和接受度到达一定水平时,它才气应对更多种类型的外部风险,真正施展避险作用。在此之前,它可能更多的显示为风险资产。下图整理了历史上差别类型危急中黄金的显示,作为比特币未来避险显示的参考。

深度探讨加密市场黑天鹅事件推演框架总结

基于对最近一次加密市场黑天鹅的外部和内部缘故原由的研究,本文提出了一个适用于当前环境的“加密市场黑天鹅事宜推演框架”,用于辅助投资者识别当前加密市场所面临的风险和黑天鹅发生的可能性。最后,文章对推演框架中两个重大的影响因素举行了探讨,包罗美联储政策的未来走向,以及比特币叙事的生长。

对于近期再次发生类似黑天鹅事宜的可能性,本文的看法是,三月份的流动性危急有再次发生的可能,然则发生的可能性较小,或者纵然发生,其力度相对上次也会小许多。但加密资产当前的主导叙事可能照样高增进高风险资产,也就是说风险性投资和投契在主导市场订价。再加上312事宜中暴露出的市场结构或基础设施问题需要更长的时间才气完善。因此,若是再次发生美元流动性危急,加密市场很可能会再次受到波及。

但我们接下来要更多的思量流动性以外的危急的可能性,以及比特币叙事接下来的生长方向。庆幸的是,我们已经从保罗·都铎·琼斯、MicroStrategy和square等案例中看到了主流人群对比特币认知的转变和行动,信赖随着比特币作为避险资产的共识不停增强,它可以应对更多种类型的外部风险,并从中受益。

原创文章,作者:区块链游戏,如若转载,请注明出处:http://www.chainyouxi.com/区块链游戏/18218.html